嗨牛股票华泰证券：乳制品行业2026年有望迎来供需拐点

　　华泰证券研报表示，中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下嗨牛股票，行业有望2026年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业嗨牛股票，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，华泰证券认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。

　　全文如下

　　华泰 | 乳制品：26年有望迎来供需拐点

　　在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下，我国原奶行业的周期性较强，本轮周期中奶价已持续下滑超过3年（21年至今）、调整时间较长（上两轮周期中奶价下滑均少于2年），奶价下跌幅度较大，需求平淡使得供需错配加剧，叠加上下游绑定加深，全产业链盈利能力普遍受损。本文从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律，并对当前的现状进行推演，辨析产业新趋势，由此展望企业的未来经营、把握乳制品行业的投资机会。

　　不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程嗨牛股票，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，我们看好乳制品龙头企业的价值重估。

　　核心观点

　　乳制品：周期调整下的行业分化与价值回归

　　中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，我们认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。

　　历史复盘：奶价企稳带动龙头乳企业绩与估值修复

　　供需错配是奶价调整的核心原因：对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长，我们认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、需求复苏偏慢导致供需错配加剧。业绩复盘来看，奶价下行期中，乳企为消化过剩的奶源、往往采取低价竞争的手段，使得销售费用率上升、且提升幅度＞原奶价格下降带来的成本端红利，毛销差呈现同比下降；奶价上行期中，行业竞争趋于缓和、带动销售费用率下降，有效对冲毛利率的小幅下行，最终实现毛销差改善。股价复盘来看，上一轮周期中，两大龙头的股价先于基本面修复，并在业绩验证后迎来第二轮上涨。

　　现状厘清：疫情透支+政策影响+上下游绑定加深，原奶周期逐渐内化

　　本轮周期的最大变化体现在上游牧场的出清时间延长，上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力。1）供给端：伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升；2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长（据尼尔森，24年乳制品终端需求同比下降3.1%），供需剪刀差显著放大。当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场经营压力，同时下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，原奶周期逐渐内化。

　　前程展望：26年有望迎来原奶供需拐点，乳制品行业空间仍存

　　短期看，我们测算得24年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业26年重回供需平衡。长期看，我们认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透、实现产品结构升级。推荐下游乳企龙头（期待竞争趋缓与盈利修复）、上游牧业龙头（期待奶价企稳后的业绩与股价双击）。

　　不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，我们看好乳制品龙头企业的价值重估。

　　风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动嗨牛股票。

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